陈志华：香港如何借镜国际经验建构多元交易所制度

1986年4月2日，远东、金银、九龙及香港四家证券交易所正式合并为“香港联合交易所”。

文｜陈志华

历史背景与当代挑战

1986年4月2日，远东、金银、九龙及香港四家证券交易所正式合并为“香港联合交易所”（联交所），此举在当时解决了市场分散、监管困难等问题。据《香港证券市场史》记载，合并前四家证券交易所日均成交额仅5亿港元，合并后首年即提升至15亿港元，显示整合对市场效率的提升作用。然而，近40年后，全球金融格局剧变，香港单一证券交易所模式面临两大挑战：科技革新降低多平台运营门槛与国际竞争加剧需打破垄断结构。

科技赋能：多交易所运营的可行性分析

分散式系统的成熟应用。区块链技术已在瑞士SIX Digital Exchange（SDX）实现证券与数位资产的跨平台结算；纳斯达克交易所群（含13个子市场）透过AI驱动的INET系统处理日均4，000亿美元交易量。香港若引入竞争性交易所，可借镜伦敦证券交易所集团（LSEG）模式，以统一后台清算系统（如香港现有的CMU系统）连结多个前端交易平台，降低运营复杂性。

监管科技（RegTech）的突破。英国金融行为监管局（FCA）透过“数字监管沙盒”实时监控多个交易平台，2022年处理异常交易警报效率提升70％。香港证监会可发展类似系统，解决多交易所衍生的监管顾虑。

国际经验：市场竞争如何驱动金融中心升级

美国多元市场结构效益：纽交所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）与13家区域性证券交易所的竞争，使美股总市值从1986年2.9万亿美元增至2023年53万亿美元（世界银行数据）。竞争促使证券交易所创新上市制度，如SPAC机制与直接上市（Direct Listing），吸引全球48％的跨境IPO份额。

亚洲案例对比：内地三大证券交易所（上海、深圳、北京）形成差异化定位：上交所主攻蓝筹股，深交所侧重科技企业，北交所服务中小企业。此分工使A股总市值于2023年达13.3万亿美元，超越香港的4.7万亿美元（The World Federation of Exchanges世界交易所联合会数据）。

香港改革的战略路径建议

阶段性开放牌照审批。参考新加坡“认可市场运营商”（RMO）制度，初期允许2至3家专注于“绿色金融”“Web3资产”等新兴领域的交易所试点。例如南韩2017年开放KONEX市场后，中小企业融资规模年增率达23％。

建立差异化市场定位。可借镜法国泛欧证券交易所（Euronext）模式，分设“主板－专业板－中小企业板”，并允许不同证券交易所侧重不同资产类别（如衍生品、REITs、数位证券）。

强化跨境互联互通。日本JPX集团整合东京、大阪交易所后，推出“JPX日经指数期货”吸引外资占比达62％（2023年日本央行报告）。香港可推动大湾区“跨市场产品挂牌机制”，例如允许深交所ETF在港第二上市。

风险管控与配套改革

流动性分散化应对。德国法兰克福交易所采用“流动性聚合系统”，将8个区域交易所订单簿整合显示，使市场深度提升40％。香港可要求新交易所接入统一的流动性池。

监管架构调整。建议修订《证券及期货条例》第III部，增设“竞争性交易所行为准则”，开放证券交易所及明确禁止垄断协议与掠夺性定价，参考欧盟《金融工具市场指令II》（MiFID　II）的“最佳执行”条款。

数据佐证改革必要性。据世界交易所联合会（WFE）统计，拥有3家以上交易所的国家，其股市外资持股比例平均达34％，高于单一交易所国家的21％。香港外资持股比例已从2018年的45.6％降至2023年的38.2％（香港金管局数据），反映市场吸引力下滑危机。

从制度创新到国际话语权重塑

香港亟需突破“单一交易所依赖症”，透过差异化牌照发放＋监管科技升级＋跨境协同创新三维改革，重建市场竞争生态。此举不仅能扭转新股集资额排名从2023年全球第6位（Refinitiv数据）的颓势，更可藉由培育亚洲首个“ESG衍生品交易所”或“虚拟资产结算中心”，夺取新兴金融领域的国际定价权。唯有打破垄断，方能在纽伦港的全球金融三角格局中稳固战略支点地位。

[作者是香港证券及期货专业总会会长，获得CFA协会颁发环境、社会及公司治理投资证书（Certificate in ESG Investing，CFA Institute）]